Starboard perde a primeira luta legal contra a Autodesk. A batalha está apenas começando

Negócios: Autodesk se dedica a soluções tridimensionais (3D) de design, engenharia e tecnologia de entretenimento. Suas ofertas de produtos estão focadas nas seguintes categorias: Arquitetura, Engenharia e Construção, AutoCAD e AutoCAD LT, Manufatura e Mídia e Entretenimento. Seus produtos incluem AutoCAD Civil 3D, Building Connected, Autodesk Build, Revit, Computer-Aided Manufacturing Solutions, Fusion 360, ShotGrid e 3ds Max. O software de desenvolvimento e fabricação de produtos da Autodesk fornece aos fabricantes dos setores automotivo, de transporte, de maquinário industrial, de produtos de consumo e de produtos de construção soluções abrangentes de design digital, engenharia, fabricação e produção. Também oferece o Wonder Studio, que é uma solução de animação 3D e efeitos visuais baseada em nuvem.

Sobre 17 de junho, a Starboard enviou uma carta aos acionistas da Autodesk anunciando que está entrando com uma ação judicial para obrigar a empresa a adiar sua reunião anual de 2024, marcada para 16 de julho, e a reabrir a janela de nomeação de diretores. Isso segue o da Autodesk divulgação atrasada de um investigação interna em relatar irregularidades que a Starboard diz que podem ter enganado e possivelmente privado os acionistas. O Tribunal da Chancelaria de Delaware decidiu contra Starboard em 20 de junho, mas o ativista ainda acha que a Autodesk exige melhorias no conselho, bem como maior crescimento e lucratividade por meio de desempenho operacional, políticas de alocação de capital e comunicações com investidores.

Com margens brutas superiores a 90% e margens operacionais de 35%, a Autodesk é líder em software AEC. As margens brutas da empresa são as melhores da sua classe, um reflexo do seu valor acrescentado e do seu poder de fixação de preços. Além disso, à primeira vista, as suas margens operacionais não são muito piores do que as dos seus pares. Contudo, a Starboard corretamente não avalia as margens operacionais da empresa pela média do seu conjunto de pares, mas pelo potencial incorporado nas suas margens brutas e posição de mercado. Atualmente, a Autodesk gasta aproximadamente 28% de sua receita em vendas e marketing, contra 23% para pares, e 9% em despesas gerais e administrativas, em comparação com 5% a 7% para pares. Por outras palavras, as despesas operacionais como percentagem da receita são cerca de 1.000 pontos base superiores às dos pares. Além disso, as margens operacionais da empresa de 36% para o ano fiscal de 2023 não atingiram a sua própria meta de 38%, que foi ajustada para baixo de uma meta original de 40%, apesar da antecipação de receitas através de contratos plurianuais. Este envolvimento tinha grande potencial para ser uma excelente campanha ativista amigável e construtiva para Starboard. A empresa tem grande experiência trabalhando com empresas como a Autodesk no nível do conselho para melhorar as margens e criar um tremendo valor para os acionistas. Esse teria sido um ótimo plano aqui e provavelmente significaria adicionar apenas dois ou três diretores ao conselho.

Mas o cenário cooperativo e construtivo foi aparentemente frustrado 1 de Abril, quando a Autodesk notificou publicamente os acionistas de que seu relatório anual seria apresentado com atraso após as informações serem entregues ao comitê de auditoria, o que resultou no lançamento de uma investigação sobre o fluxo de caixa livre da empresa e práticas de margem operacional não-GAAP. Em última análise, o comitê descobriu que, apesar de sinalizar aos investidores que iria transferir os seus clientes empresariais para a faturação anual, a Autodesk tinha recentemente prosseguido contratos iniciais plurianuais em níveis que até excediam a sua utilização histórica, ajudando a empresa a cumprir o seu objetivo de fluxo de caixa livre para o ano fiscal de 2023.

Para piorar a situação, a empresa informou a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA sobre estas questões no início de março, mas reteve a informação aos investidores até depois do encerramento da sua janela de nomeação, impedindo uma potencial nomeação de diretor ativista este ano. Apesar disso, a Starboard disse que entrou em contato de forma privada para se oferecer para trabalhar com a Autodesk para melhorar a placa, mas a empresa recusou. Assim, a Starboard solicitou que a Autodesk reabrisse a janela de nomeação para que os acionistas pudessem tomar uma decisão totalmente informada após as recentes divulgações, dado o padrão dos fatos. A empresa rejeitou essa oferta. Estibordo entrou com uma ação judicial no Tribunal de Chancelaria de Delaware para obrigar a Autodesk a adiar sua reunião anual de 2024 marcada para 16 de julho e a reabrir sua janela de nomeação, que encerrou em 23 de março. O tribunal rejeitou a reivindicação da Starboard em 20 de junho.

Embora as conclusões da investigação por si só sejam preocupantes, há duas coisas em nossa mente que poderiam elevá-la de uma questão contabilística aguda a uma questão de governação muito mais séria. Primeiro, embora a Autodesk relate o fluxo de caixa livre como uma métrica operacional chave, também foi um fator na remuneração dos executivos. Em segundo lugar, a forma como o conselho e a gestão responderam a esta investigação pode ser um problema ainda maior. Aqui, o conselho pareceu determinar que Deborah Clifford não poderia mais permanecer como CFO. O que aconteceu a seguir não inspirou exatamente um forte sentimento de supervisão e responsabilidade do conselho: em vez de demiti-la, a Autodesk nomeou Clifford para o cargo de diretor de estratégia. Enquanto a primeira questão reflecte a gestão e a sua falta de alinhamento com os accionistas, a segunda questão refere-se directamente à capacidade do conselho de supervisionar a gestão e responsabilizá-la.

É incontestável que estes desenvolvimentos na Autodesk exigirão mudanças de governação. O nível de mudança necessário não dependerá dos atos da empresa, mas sim do nível de envolvimento. A Starboard ainda não sabe se esta situação pode ser corrigida com alguns assentos no conselho ou com uma revisão total do conselho e da gestão, mas isso ficará mais claro à medida que mais fatos sobre a responsabilização forem divulgados. Do nosso ponto de vista, a resposta da empresa no que diz respeito à penalização da gestão e à notificação e trabalho com os acionistas não é um bom presságio para o cenário de “pequenas alterações”. A questão da governação é fundamental aqui e deve ser abordada antes que a Starboard possa fazer quaisquer mudanças económicas reais que aumentem directamente o valor para os accionistas.

Uma vez resolvido esse problema, um conselho de administração e uma equipa de gestão reconstituídos, na medida do necessário, podem concentrar-se na melhoria das margens operacionais e dos múltiplos de negociação. Melhorar as margens em 1.000 pontos base por si só poderia aumentar enormemente o valor para os accionistas, mas aplicar um múltiplo maior a isso terá um efeito exponencial. Atualmente, a Autodesk é negociada com um múltiplo de lucro EV/CY2025E antes de juros, impostos, depreciação e amortização de 19,4x, em comparação com alguns pares acima de 30x e uma média de pares de 23,5x. Pode-se argumentar que um líder de mercado como a Autodesk deveria negociar a um múltiplo superior à média, mas apenas chegar à média dos pares seria muito significativo para os acionistas. Isto acontece quando os acionistas têm mais confiança na governação da empresa – quando o conselho de administração oferece mais transparência, supervisão e responsabilização – e quando a gestão atinge os seus objetivos em vez de os falhar e reduzir.

Se isso acontecerá dependerá de várias coisas. A derrota de Starboard no Tribunal de Delaware tira a situação imediata da mesa. Embora exista uma proposta sobre a procuração este ano que permitiria que 25% dos acionistas convocassem uma assembleia extraordinária, mesmo que isso seja aprovado, a empresa pode atrasar a implementação, de modo que não seria realmente útil antes da próxima assembleia anual . Isso pode se resumir ao quão duro o conselho deseja se aprofundar e ao quão convincentes a Starboard e outros acionistas podem ser. Caso contrário, terá de esperar até 2025. A boa notícia é que a Starboard é uma ativista com paciência e convicção para esperar até 2025. Se chegar a esse ponto, as chances de vitória da empresa diminuiriam drasticamente.

Uma observação final: esta não é a primeira vez que a Autodesk é contratada por um ativista. Sachem Head realizou uma campanha ativista aqui entre novembro de 2015 e junho de 2017 e acabou se contentando com três assentos no conselho e a nomeação de um novo CEO, Andrew Anagnost, que atualmente está no comando da Autodesk. Deve-se notar que um dos diretores designados de acordo com o acordo de Sachem Head foi Rick Hill, que tem um relacionamento muito interessante com a Starboard. Ele era o presidente da Tessera quando Starboard travou uma disputa por procuração lá. Na época, ele lutou contra a empresa com unhas e dentes e foi seu oponente mais veemente. Estibordo finalmente substituiu a maioria do conselho com Hill permanecendo e eventualmente se tornando o maior apoiador da empresa. Desde então, ele atuou como diretor designado em ambos Tecnologia Marvell e Symantec. Ele não faz mais parte do conselho da Autodesk, mas certamente poderia ser um conselheiro informal da Starboard – ou um alerta para a Autodesk.

Ken Squire é fundador e presidente do 13D Monitor, um serviço de pesquisa institucional sobre ativismo de acionistas, e fundador e gestor de portfólio do 13D Activist Fund, um fundo mútuo que investe em um portfólio de investimentos ativistas 13D.